La compra de una empresa
Buscar empresas que se entiendan, que tengan perspectivas favorables a largo plazo, que son dirigidas por gente honesta y competente y, muy importante, que estén precios razonables.
Los dogmas de mercado
Las inversiones se realizan con perspectiva empresarial, sin tener en cuenta conceptos macroeconómicos o tendencias de sector. Se debe invertir en función de cómo funciona cada negocio. Hay que centrarse en tres áreas principales:
o El negocio, ¿es sencillo y comprensible?
Es vital para un inversor conocer plenamente su inversión. La clave del éxito de la inversión es directamente proporcional al grado de conocimiento que se tenga de la empresa invertida, para tomar decisiones sobre la evolución del negocio y para mantener la inversión en caso de corrección del mercado. Es importante tener limitados los sectores a los que invertimos, definiendo bien los parámetros y ceñirnos a aquellos que se encuentren dentro del área de comprensión financiera y intelectual.
Los resultados por encima del promedio a menudo son producidos al hacer cosas ordinarias. La clave está en hacer cosas ordinarias, extraordinariamente bien.
o El negocio, ¿tiene un historial de funcionamiento consistente?
Hay que evitar a toda costa empresas que están solventando problemas de negocios difíciles o bien están cambiando fundamentalmente la dirección de la empresa porque sus planes previos no tuvieron éxito.
Los mejores rendimientos los obtienen las empresas que han estado produciendo el mismo producto o servicio durante varios años. Llevar a cabo grandes cambios en el negocio aumenta la posibilidad de cometer grandes errores en los negocios. Hay que centrarse comprando buenos negocios a precios razonables que no a adquirir negocios difíciles a precios más baratos.
o El negocio, ¿tiene unas perspectivas favorables a largo plazo?
Es muy importante diferenciar las franquicias de los negocios básicos.
Las franquicias son empresas que proporcionan un producto o servicio que es necesario o deseado, no tiene un sustituto parecido, y no se encuentra regulado. Una franquicia puede aumentar el precio incluso cuando la demanda es átona., ello permite que las franquicias tengan unos rendimientos del capital invertido por encima de la media. Las franquicias poseen también una mayor cantidad de fondo de comercio económico, que les permite soportar mejor la inflación.
Los negocios básicos, son negocios poco rentables, bajo la premisa que su producto no es diferente, sólo puede competir en precio, recortando obviamente su margen de beneficios. La única forma de conseguir beneficios es mediante los períodos de escasez de suministros, que el aprovisionamiento hace que estas empresas sean más rentables en esos períodos.
Una de las principales debilidades de las franquicias es que su valor es perecedero, puesto que el éxito atrae la competencia, se crean productos sustitutivos. Y la diferenciación se estrecha con bajada de precios. Ello conlleva el deterioro de la franquicia hasta convertirlo en un negocio de bienes básicos. Cuando ello sucede, el valor y la importancia de una buena dirección aumenta de forma exponencial. Una franquicia puede sobrevivir a una dirección inepta; un negocio básico, no.
Los dogmas de gestión
Las empresas en las que se debe invertir, son empresas gestionadas por gente honesta y competente, directivos que se comporten cómo propietarios, que buscan aumentar la rentabilidad de la empresa (rentabilidad para los accionistas) y tomar decisiones racionales que avancen hacia ese objetivo. Hay tres preguntas esenciales:
o ¿ Es racional la dirección?
La acción más importante de la dirección es la selección de inversiones ya que determina el valor de los accionistas. Decidir qué es lo que hay que hacer con los beneficios de la empresa, un ejercicio de lógica y racionalidad.
A medida que una empresa se mueve a través de su ciclo vital, sus tasas de crecimiento, ventas, beneficios y flujo de caja cambian de forma espectacular. El la fase de desarrollo, una empresa pierde dinero cuando desarrolla productos y establece mercados. En la etapa de crecimiento la empresa es rentable pero crece tan rápidamente que no puede soportar el crecimiento. Es frecuente que tenga que retener todos sus beneficios y también que tenga que pedir dinero prestado o emitir acciones para financiar este crecimiento. En la etapa de madurez la tasa de crecimiento de una empresa se ralentiza y la empresa empieza a generar más dinero del que necesita. EN la etapa de declive la empresa padece el descenso de ventas y de beneficios pero sigue generando un exceso de dinero.. Es en estas últimas fases de madurez y declive, es especialmente en la tercera cuando surge la pregunta: ¿Cómo deberían distribuirse esos beneficios?
Si el dinero extra,, al volver a invertirse internamente, puede producir un rendimiento del capital por encima de la media, un rendimiento que es más alto que el coste del capital, la empresa debería retener todos sus beneficios y volver a invertirlos.
Una empresa que proporciona unos rendimientos de la inversión iguales a la media o por encima de ella, pero que genera más dinero del que necesita tiene tres opciones:
- Ignorar el problema y continuar reinvirtiendo por debajo de las tasas de promedio.
- Comprar crecimiento mediante M&A.
- Devolver el dinero a los accionistas.
Es aquí donde la dirección se comportará racional o irracionalmente.
El único camino razonable y responsable ara las empresas que tienen una creciente cantidad de dinero que no puede volverse a invertir en unos tipos por encima del promedio es devolver el dinero a los accionistas, mediante el dividendo o la recompra de acciones de autocartera.
Cuando la dirección recompra de acciones, la recompensa es doble. Si las acciones se están vendiendo por debajo de su valor intrínseco, la compra de acciones tiene sentido en cuanto al negocio. Si por ejemplo el precio de las acciones de una empresa es de 50 dólares y su valor intrínseco es de 100, cada vez que la dirección compra sus acciones, está adquiriendo 2 dólares de valor intrínseco por cada dólar gastado. Las transacciones de esta naturaleza pueden ser muy rentables para los accionistas restantes.
o ¿ Es franca con los accionistas?
Debemos analizar si los directivos son capaces de admitir sus errores así como el éxito, directivos capaces de comunicar la actuación de su empresa sin esconderse detrás de la contabilidad.
Según Buffet “ de lo que es necesario informar es de los datos que ayuden a los lectores formados en finanzas a responder tres preguntas clave, ¿Cuál es el valor aproximado de esta empresa? ¿cuál es la posibilidad de que pueda cumplir sus obligaciones futuras?, y ¿cuán bien lo están haciendo sus directivos teniendo en cuenta los medios de que disponen?.
La mayoría de los informes anuales son una farsa. Todas las empresas cometen errores, tanto grandes como insignificantes. Hay demasiados directivos que informan con un exceso de optimismo en vez de dar una explicación honesta de la situación real de la empresa.
o ¿Se resiste al imperativo institucional?
La tendencia de los directivos a imitar el comportamiento de otros directivos, sin tener en cuenta para nada lo estúpido o irracional que eso pueda ser es el imperativo institucional.
La racionalidad y honestidad de los directivos de las empresas se marchitan cuando el imperativo institucional entra en juego.
El imperativo institucional existe cuando una institución se resiste a cualquier cambio en su dirección actual; al igual que el trabajo se expande para llenar el tiempo disponible, los proyectos o adquisiciones empresariales se materializarán para absorber todos los fondos disponibles; cualquier negocio deseado ardientemente por el líder, por muy alocado que sea, será rápidamente apoyado por unos estudios estratégicos detallados y muy rentables, preparados por sus tropas, y el comportamiento de las empresas colegas, tanto si están invirtiendo, comprando o fijando la compensación de los directivos o lo que sea, serán imitadas estúpidamente.
Hay varios factores que influyen de manera fundamental en la conducta de la dirección. La mayoría de los directivos no pueden controlar su pasión por la actividad. La hiperactividad acostumbra a encontrar su desembocadura en la absorción de negocios. La mayoría de los directivos están comparando constantemente las ventas y beneficios de sus negocios, así como la compensación de los ejecutivos con otras empresas dentro y fuera del sector. Estas comparaciones, invitan a la hiperactividad corporativa. La mayoría de los directivos tienen un sentido exagerado de sus propias capacidades directivas. No es por tanto la estupidez en sí la que hace fracasar a las empresas sino las dinámicas institucionales del imperativo que hacen que sea difícil resistirse a un comportamiento destinado al fracaso.
La valoración de la capacidad de los directivos es un esfuerzo subjetivo que desafía la cuantificación. Existen sin embargo, algunas mediciones cuantificables y son los mismos métodos por los que se calibra la actuación económica : el rendimiento del capital, el flujo de caja y los márgenes de explotación.
Los dogmas financieros
Hay que evaluar la excelencia económica a parte de la directiva, por supuesto. Pero no hay que centrarse en las cuentas anuales a veces exageradas por la contabilidad, hay que centrarse en:
o Rentabilidad del capital, no en los dividendos por acción.
Los dividendos por acción no son otra cosa que una pantalla de humo. El test primordial de la actuación económica gerencial es la consecución de una alta tasa de beneficios sobre el capital empleado y no la consecución de ganancias uniformes en los dividendos por acción. Es preferible el rendimiento del capital pues que es la relación de los beneficios de explotación con el capital de los accionistas que es la capitalización bursátil o cotización.
Para calcular esta relación hay que tener en cuenta:
1.- los títulos negociables deben ser valorados al valor de coste y no al del mercado porque los valores de la bolsa en general pueden influir mucho en los rendimientos del capital de los accionistas de una empresa en concreto.
2.- los inversores también deben controlar los efectos de las partidas de extraordinarios a la actividad de negocio puedan tener sobre el numerador.
Se trata de saber lo bien que la dirección cumple con su tarea de generar un rendimiento sobre las operaciones del negocio, según el capital que emplea. Un negocio debería obtener unos buenos rendimientos sobre el capital empleando poca o ninguna deuda.
Los buenos negocios o las decisiones de inversión, producirán unos resultados económicos absolutamente satisfactorios sin la ayuda de apalancamiento alguno. Las empresas muy apalancadas son vulnerables durante períodos de disminución de actividad económica, por las repercusiones de las subidas de tipos de interés.
Es bueno a pesar de ello disponer de apalancamiento para hacer buenas inversiones cuando el mercado nos brinda buenas oportunidades. El dinero barato acostumbra a hacer subir los precios de los activos. Cuando suben tipos de interés el suben los costes de los pasivos y es frecuente que bajen los precios de los activos, precisamente entonces es cuando aparecen los mejores precios para la adquisición de empresas.
Un buen negocio debería ser capaz de tener un buen rendimiento del capital sin la ayuda de apalancamiento alguno. Las empresas que sólo son capaces de obtener buenos rendimientos del capital utilizando una deuda significativa, deberían considerarse sospechosas.
o Los beneficios del accionista, para obtener un verdadero reflejo del valor.
Lo primero que hay que tener en cuenta es que no todos los beneficios han sido creados de igual forma. Ni los beneficios ni el flujo de caja estimado es suficiente para valorar correctamente las empresas.
El flujo de caja es una forma aproximada de medir los negocios que tienen grandes inversiones al principio y desembolsos pequeños más tarde (inmobiliarias, energéticas,…) por otro lado, es poco preciso para valorar empresas que requieren inversiones constantes.
El Flujo de caja acostumbre a ser definido como el beneficio neto después de impuestos más provisiones, amortizaciones y otras cargas no monetarias. Pero por definición el flujo de caja presenta un problema, las inversiones. ¿Qué cantidad de los beneficios del año ha de utilizar una empresa para la adquisición de nuevos equipos, mejora de la fábrica, y otras mejoras necesarias para mantener su posición económica y el volumen de ventas?
En lugar del flujo de caja es mejor centrase en los beneficios para el accionista, que es el beneficio neto de una empresa más provisiones, amortizaciones, menos las inversiones y cualquier otro capital circulante adicional que pueda ser necesario. No son cálculos precisos, hay que hacer algunas estimaciones, pero es preferible tener razón de una forma vaga que estar equivocado de una manera precisa.
o Buscar empresas con grandes márgenes de beneficio.
El directivo que es realmente bueno no se despierta por la mañana y dice “eureka hoy reduciremos costes”, un programa de reestructuración de costes se debe casi siempre ha una mala planificación financiera, es decir no se ha calculado lo que los gastos pueden hacerle a los propietarios de la empresa. Hay empresas con beneficios similares pero unos con un 1% de gastos generales y otros con un 10% de gastos generales, ese 9% es lo que pierden los accionistas. Hay que encontrar empresas con elevados márgenes de beneficios sobre ventas.
o Asegurarse de que la empresa ha creado por lo menos un dólar de valor de mercado por cada dólar retenido.
Nuestro trabajo consiste en seleccionar un negocio capaz de generar por lo menos un euro de valor de mercado por cada euro de los beneficios retenidos.
Los dogmas del negocio
¿Es esta empresa un buen valor, y éste un buen momento para adquirirlo? Estas son las preguntas que siempre deberíamos hacernos.
El precio es establecido por la bolsa. El valor es determinado por el analista. Precio y valor no son necesariamente iguales. La bolsa a corto plazo es irracional ineficiente y los precios de los valores se ajustan por debajo y por encima de su valor real creando oportunidades de compra y venta. Por tanto la inversión racional tiene dos componentes:
o ¿Cuál es el valor de la empresa?
El mejor sistema para determinar el valor de una empresa es el Value investing, creado el 1938 por John Burr Williams y desarrollado por Ben Graham y Buffet.
El valor de una empresa viene determinado por los flujos de caja netos que se espera que se den durante su vida descontados a un tipo de interés adecuado. Valorados de esta forma, todos los negocios se convierten en comparables.
La determinación del valor de una empresa es fácil siempre que se tengan en cuenta las variables correctas: el flujo de dinero y el tipo adecuado de actualización. Los académicos financieros recomiendan que la tasa de descuento más adecuada es la tasa de rendimiento libre de riesgo (la tasa de bonos a largo plazo) más una prima de riesgo que ase añade por la dificultad de predecir los flujos de caja futuros. Buffet por ejemplo utiliza la tasa de bonos a largo plazo, puesto que no invierte en empresas que no tiene la seguridad de predecir los flujos de caja futuros. Buffet le da mucho valor a la certidumbre, puesto que el riesgo es para él una consecuencia de no saber que es lo que se esté haciendo.
Los críticos de Buffet argumentan que predecir los flujos de caja y en lugar de ello también se puede utilizar empresas con PER bajos, valores contables bajos y elevadas rentabilidades por dividendo, EV / EBITDA, ROE,…. A pesar de ser posible tener éxito teniendo en cuenta estos factores , Buffet cree que no es suficiente.
A raíz de ello ha surgido también la teoría del valor (value) versus la del crecimiento (Growth). Buffet dice que ambas van ligadas de la mano, el valor es el valor actual descontado de un flujo de caja futuro de la inversión; el crecimiento es sencillamente un cálculo utilizado para determinar el valor. El crecimiento puede añadir al valor cuando el rendimiento sobre un capital invertido está por encima del promedio, y por lo tanto asegurando que cuando se invierte un dólar en la empresa, se crea por lo menos un dólar de valor demarcado. Sin embargo , el crecimiento para un negocio que obtiene bajos rendimientos de capital puede ser perjudicial para los accionistas.
Todos los métodos taquigráficos, se quedan cortos para determinar si un inversor está realmente adquiriendo algo por lo que vale y, por tanto, está verdaderamente comportándose de acuerdo con el principio de obtener valor para sus inversiones… Sin importar si un negocio crece o no crece, demuestre volatilidad o uniformidad en los beneficios , o tenga un precio alto o ajo en función a sus beneficios, o tenga un precio alto o bajo en relación a sus beneficios actuales y valor contable, la inversión que a través de los cálculos de los flujos de caja descontados demuestre ser la más barata, es la que el inversor debería comprar.
o ¿Puede ser adquirida la empresa con un descuento significativo de su valor?
Comprar negocios comprensibles, financieramente resistentes, conducidos por directivos orientados hacia los accionistas, no es suficiente. Hay que comprar a buen precio. Si cometemos errores, pueden ser a causa del precio pagado, los directivos o de erróneas previsiones sobre el plan económico-financiero, estos errores son los más comunes.
Según Graham, lo primordial es identificar buenos negocios y adquirirlos a buenos precios, muy por debajo de su precio indicado, es lo que llama margen de seguridad. El margen de seguridad nos protege del riesgo de caídas de precio y nos proporciona oportunidades de rendimiento extraordinario en las acciones.
Warren Buffet compra valores y a diferencia de la masa cuando adquiere un negocio si el valor baja promedia, puesto que compra valores que cuando caen en bolsa presentan mayores oportunidades en bolsa. Nos deja una perla “El mercado, como el señor, ayuda a los que se ayudan a sí mismos, pero a diferencia del señor, el mercado no perdona a aquellos que no saben lo que hacen.”
El inversor inteligente
Benjamín Graham es The Intelligent Investor escribió: “Invertir es de lo más inteligente cuando es más serio, metódico y práctico”, según Warren Buffet es lo más importante que jamás se ha escrito sobre las inversiones. Buffet defiende que “Soy un inversor mejor porque soy un hombre de negocios y mejor hombre de negocios porque soy un inversor”.
Eso se refiere a la concepción de que es un inversor inteligente cuando se comprende de una forma clara que al poseer acciones se poseen negocios. Comprar acciones sin conocer las funciones operativas de las empresas es irracional, cómo si el precio del mercado fuera el reflejo más fiel del valor de sus títulos y no el balance y las cuenta de resultados. Eso es comprar y vender títulos como si se jugara a las cartas, ser un inversor y un hombre de negocios es lo mismo puesto que tener acciones es ser propietario de esa empresa.
